Prospekt był gładki jak szkło: dwucyfrowe wzrosty, „lider regionu”, świetne marże. Nasz klient – fundusz branżowy – miał kupić spółkę logistyczną i domknąć transakcję w ciągu sześciu tygodni. Poproszono nas o poglębione due diligence M&A: warstwę, której nie widać w bilansie – reputację zarządu, mapę powiązań, zależności operacyjne, ryzyka regulacyjne i „ukryte zobowiązania”. Celem był raport inwestorski do zarządu i zestaw rekomendacji do SPA: cena, warunki, reps & warranties, escrow, earn-out i carve-outy.
Spółka celowa („Target”) była operatorem logistycznym 3PL z flotą 120 pojazdów i dwoma magazynami cross-dock. Data room wyglądał wzorowo: audyt finansowy, raport ESG, zestawienia KPI. Fundusz klienta prowadził negocjacje ekskluzywne – presja czasu była realna, a sprzedający nie zamierzał wydłużać okna. Klient nie potrzebował kolejnej tabeli – potrzebował przewagi informacyjnej: co naprawdę kupuje, jakich red flags się spodziewać i jak ułożyć SPA, by chronić cenę po closingu.
Czas i zakres. Czternaście dni na pogłębioną warstwę off-balance: reputacja, powiązania właścicieli i kluczowych menedżerów, zależność od pojedynczych klientów, ryzyka pracownicze, środowiskowe i regulacyjne (transport międzynarodowy + magazynowanie żywności).
Dwa magazyny, dwie prawdy. Obiekt „A” (nowy, w prospekcie) vs. obiekt „B” (stary, „tymczasowo odciążony”). Na papierze oba wyglądały dobrze. W rozmowach środowiskowych – mniej.
Ryzyko narracji. Sprzedający „opowiadał” historię o skali i nowoczesności. Naszą rolą było dostarczyć fakty i dowody, które przeniosą rozmowę z opowieści na liczby i klauzule ochronne.
Wspólnie z klientem zdefiniowaliśmy tezy badawcze. Sprawdzaliśmy zależność przychodów od trzech kluczowych klientów oraz od specyficznych kontraktów, aby ocenić, czy przychód „stoi” na jednym filarze. Zweryfikowaliśmy reputację i powiązania osób kluczowych — członków zarządu, dyrektora operacyjnego i szefa floty. Przeanalizowaliśmy ryzyka regulacyjne i ESG, w tym czas pracy kierowców, ADR, HACCP, gospodarkę odpadami i emisje. Zidentyfikowaliśmy ukryte zobowiązania: dług serwisowy floty, umowy najmu z „miękkimi” indeksacjami, spory w toku oraz roszczenia pracownicze. Oceniliśmy stan techniczny i operacyjny — realną dostępność pojazdów, poziom absencji, rotację i wykorzystanie podwykonawców. Uzgodniliśmy też harmonogram: wstępny brief w ciągu pięciu dni miał dostarczyć materiał do korekty term sheetu, natomiast pełny raport inwestorski M&A w ciągu czternastu dni — gotowe rekomendacje do SPA (cena i warunki).
Pracę zaprojektowaliśmy w czterech strumieniach. Pierwszy — desk/OSINT/HUMINT — obejmował analizę rejestrów (w tym KRS i BDO), orzecznictwa, mediów branżowych oraz przetargów, a także rozmowy środowiskowe z kontrahentami, byłymi pracownikami i spedytorami. Drugi — operacje — zakładał obserwacje magazynów, próby telefoniczne na infolinie, „mystery freight” oraz podgląd siatki dyspozytorskiej. Trzeci — regulacje — to audyt zgodności z przepisami (czas pracy kierowców, delegacje, ADR, HACCP) oraz przegląd licencji, zezwoleń i decyzji środowiskowych. Czwarty — technika i HR — obejmował próbkowanie dokumentacji serwisowej floty, analizę rotacji i absencji oraz wgląd w koszty szkód, ubezpieczeń i napraw.
Zależność od klienta #1 (43% przychodu). W data roomie wyglądało to „zdrowo”, ale w rozmowach dowiedzieliśmy się, że klient #1 testuje alternatywnego 3PL w dwóch regionach. W SLA znaleźliśmy klauzulę early-out (60 dni) – wspomnianą w aneksie, ale „schowaną” pod zmianami operacyjnymi.
Magazyn „B” – koszty ukryte w czasie. Obiekt faktycznie „odciążony”, bo… wstrzymano część procedur HACCP po kontroli wewnętrznej. Raport ESG mówił o „optymalizacji”. Wywiad środowiskowy mówił o starych agregatach chłodniczych, które łata się zamiast wymieniać. Przegląd serwisówek potwierdził dług serwisowy: odwleczone naprawy, wymiany „po sezonie”.
Flota – dostępność na papierze. W KPI dostępność pojazdów wynosiła 95%. Nasze próbkowanie pokazało 82–86% w szczycie (prace sezonowe, braki kierowców, awarie). W kosztach „serwis zewnętrzny” – skok 28% r/r, bez logicznego pokrycia w przychodach/orbitrażu paliwowym.
Powiązania osobowe – mała spółka, duże serce. Dyrektor operacyjny był formalnie czysty, ale brat posiadał 30% udziałów w podwykonawcy wykonującym trasy „trudne logistycznie”. Stawki powyżej rynkowych o 11–13%, uzasadnione „obszarami wymagającymi” – tylko że konkurencja robiła to taniej.
Ryzyka pracownicze. Wzmożone roszczenia o nadgodziny (3 sprawy w toku), a w opiniach środowiskowych pojawiał się motyw „ściśniętego czasu” i pracy „na kreskę” (nie wszędzie, ale wystarczająco często, by sąd pracy miał co robić).
Regulacje i środowisko. W BDO brakowało dwóch sprawozdań (uzupełnione po naszych pytaniach). W decyzji środowiskowej magazynu „B” zapis o modernizacji instalacji chłodniczej do Q4 2024 – na dokończenie „brak środków”. Tłumaczenie: „robimy w kolejnym roku”.
Reputacja zarządu. Prezes – w porządku. Jeden z członków – przygoda z firmą windykowaną (stare wpisy, uregulowane, ale reputacyjnie „ślad”). Nie dyskwalifikujące, lecz warte odnotowania.
Zamknęliśmy całość w raporcie inwestorskim. W executive summary przedstawiliśmy obraz transakcji „bez pudru” — gdzie leży wartość, gdzie są „dziury” i co realnie zagraża cenie. Dołączyliśmy mapę powiązań (osoby – spółki – podwykonawcy) z identyfikacją konfliktu interesów, m.in. podwykonawcy należącego do brata dyrektora. Wskazaliśmy listę red flags: ryzyko „early-out” u klienta nr 1, dług serwisowy floty i chłodnictwa, ryzyka pracownicze, koszty „B”, brakujące sprawozdania BDO oraz reputacyjny „ślad” jednego z członków zarządu. Przedstawiliśmy scenariusze: status quo, częściową utratę klienta nr 1, modernizację „B” oraz rotację podwykonawcy.
Rekomendacje do SPA obejmowały: korektę ceny (–15,8%) jako odzwierciedlenie ryzyk i nakładów post-close; escrow na modernizację chłodnictwa i usunięcie długu serwisowego z wypłatą po potwierdzeniu protokołami; 18-miesięczny earn-out uzależniony od utrzymania przychodów z klientem nr 1 i docelowej dostępności floty (≥92%); reps & warranties w zakresie braku nieujawnionych sporów i roszczeń, kompletności dokumentacji BDO/ESG oraz braku ukrytych umów z podmiotami powiązanymi, z indemnity za naruszenia; carve-out współpracy z „rodzinnym” podwykonawcą (rotacja w 90 dni) lub re-pricing stawek do widełek rynkowych; oraz covenants: plan 100 dni (serwis floty, harmonogram modernizacji, przegląd SLA i renegocjacja „early-out” u klienta nr 1) wraz z clawbackiem earn-outu przy „kreatywnej” alokacji kosztów.
Raport zawierał komplet dowodów i załączników: protokoły z rozmów, zdjęcia, wyciągi z rejestrów, zrzuty KPI i porównania benchmarkowe, pełną mapę powiązań oraz checklisty zgodności.
Negocjacje nie rozpadły się – zmieniły wektor. Klient zszedł z ceny o 14,6% (z akceptacją części ryzyk) i wywalczył escrow na modernizację chłodnictwa oraz earn-out oparty o utrzymanie przychodów z klientem #1 i dostępność floty. Podwykonawca „rodzinny” został wypięty z łańcucha w ciągu 60 dni (stawki przetargowe spadły o 9%). W ciągu pierwszych 100 dni po closingu zrealizowano plan serwisowy floty (dostępność wzrosła do 91–93%), a magazyn „B” przeszedł modernizację w 70% finansowaną z escrow. Ryzyka pracownicze – rozwiązane ugodowo (bez rozgłosu). Klient #1 pozostał, renegocjując SLA bez klauzuli early-out.
Najważniejsze – transakcja zaczęła pracować na siebie: marża operacyjna odbiła o 2,3 p.p. r/r, a fundusz klienta uniknął scenariusza „kup taniej, płacz drogo”. Due diligence M&A pokazało, że przewagę tworzą nie excele, tylko informacja i klauzule, które zamieniają fakty w pieniądze. Nasz raport inwestorski stał się częścią dokumentacji rady nadzorczej – dowodem, że decyzja była obronna, a ryzyko policzone i zarządzane.